在過去20年，MSCI新興市場指數的國家／地區、行 業及股票成份經歷重大變動，這反映經濟週期、社 會政治事件、政府改革政策、行業趨勢及眾多其他 因素的影響。此外，這亦受資產管理業特有的技術 性因素所左右，包括指數成份規則、主題投資興起 和交易所買賣基金(ETF) 日趨普及等因素。最近，市 場日漸聚焦於環境、社會及管治(ESG) 投資，與此同 時，投資者越來越關注性別平等、碳足跡和良好企 業公民等社會議題。由於新興市場的許多變動源頭 重叠或並行，本文只專注分析部份大型國家和行業 在過去20年的發展趨勢。
新興市場不斷演變
國家方面(圖1 )，雖然多年來，許多國家獲納入和被 剔除(偶爾獲重新納入)MSCI新興市場指數，但有一 些重大變動值得我們留意。其一是在20年前，中國 只佔MSCI新興市場指數的5%。隨著中國錄得驚人 的經濟增長，加上逐步向外國投資者開放內地金融市 場，現時中國佔該指數的比重已超過35%。中國的指 數比重持續上升，使部份主要市場的比重下降。例如 在2002年，南韓是最大權重的新興市場，約佔指數 20%；現時，其比重只接近10%。同樣，在2002年，南 非的指數比重幾乎接近15%，現時卻少於5%。
然而，並非所有變動都是單向的。巴西便是指數比重（及經濟）起伏的最佳例子。在商品超級週期帶動下，巴西的指數比重由2000年少於10%升至2009年的17%，曾一度成為第二大指數成份國。面對2007年全球金融危機衝擊，其升幅戛然而止，現時只佔MSCI新興市場指數5%。
在過去多年，新興市場的行業成份亦顯著有變(圖2)。雖然調整納入MSCI指數的準則可能使大局未明，但若干趨勢仍清晰可見。現時，金融業是最大權重的行業，佔MSCI新興市場指數24%，2000年僅佔17%。
這反映銀行業對經濟舉足輕重，使其穩佔指數比重。此外，這也是由於隨著時間推移，相對其他行業，較多金融企業獲納入指數。
其他行業的走勢則較為反覆。現時，大部份市場討論 都與科技業相關，似乎反映科技業在新興市場和已 駕馭不斷演變的新興市場股市 Steven Gray, 特許財務分析師 環球新興市場股票 基金經理 新加坡瀚亞投資 Samuel Bentley 客戶基金經理 新加坡瀚亞投資 發展市場的重要性只會與日俱增。有關評論顯然忘 記了在2000年，資訊科技是最大權重的行業，佔指 數19%，其後科網股泡沫爆破，使其比重急跌至只有 10%。然而，資訊科技業的比重自此逐步回升，現已 成為第二大權重行業，佔指數約16%。誠然，即使資 訊科技業的比重回升，但也可能低估了「科技」業現 時的真正規模，因為指數成份股定義出現變動，使 多間人所共知的「科技」巨企轉而歸類於其他行業。 舉例來說，阿里巴巴由資訊科技業轉為非必需消費 品業，帶動後者的指數比重升至接近15%。然而，原 則仍然不變，即部份行業或國家的比重由多項因素 帶動，包括當時備受市場追捧的程度，而這些因素並 不一定反映其真正的相關價值。
也許，資訊科技業的最佳反面例子是MSCI新興市場指數涵蓋的商品業。在商品超級週期帶動下，物料和能源業由21世紀初合共佔指數22%，升至2007年高峰時的超過30%。其後兩者的比重急跌，現時合共佔指數略高於10%。正如過去多個週期，在商品週期見底時，市場充斥著供應過剩和需求前景未明的憂慮，密切關注現時油價走勢的投資者應不會對此感到陌生。
上文不應被視為商品價格上升或科技業突然逆轉的
預測。我們並不擬作出任何該等預測，只是純粹觀
察新興市場曾經出現的轉變。
有些因素恒久不變
新興市場將在未來持續經歷變化，但投資者取向很可能保持不變。人類情緒和投資者行為偏差將繼續帶來股票錯誤定價的機會，謹守紀律的價值型投資者可善用這些機會獲利。
戰鬥或逃跑 (fight or flight) 是最原始的人類行為偏 差，時刻存在於股市。在避險情緒升溫期間，投資者 往往會蜂擁至受追捧和具防守性的優質股。在這些 時期，投資者受到情緒影響，一般會為穩定性和安全 性支付過高代價，以求安心，也會在幾乎不理會估值 的情況下遠離週期股。這通常會為備受忽略的股票 提供強大理由，在週期轉向時展現出色表現。
短期主義或近期偏見是另一項常見偏差。投資者傾向注視公司的近期佳績，並將這出色表現推斷為長遠甚至永久的趨勢，然後為此付出高昂的相關代價。然而，歷史不斷提醒我們，即使增長放緩的確實原因並不總是顯而易見，只有極少數公司可在一段長時間錄得高於平均的增長。另一方面，市場通常很快便會拋售表現令人失望的公司。
嚴守紀律必不可少
我們認為投資者需要嚴謹的投資理念和策略，以駕 馭新興市場不斷演變的市況，從而發掘市場的行為
偏差和把握結構性超額回報的機遇。
這涉及集中研究絕對和相對估值訊號吸引的股票，有關指標包括市盈率、市帳率和股息率。
在股價表現層面評估這些指標，可助投資者發掘過去評價高，但因價格事件而導致估值大幅回落的股票。這項紀律原則亦有助投資者迴避誘惑，以免過度關注備受追捧且最熱門和有「新鮮感」，但估值非常昂貴的股票。
我們深明股票研究並無單一方法，因為每項股票研究都可能需要一些獨特的觀點。不過，利用倍數方法的標準估值模型可助防範潛意識的影響，從而實現預期的估值目標。利用貼現現金流量、剩餘收益分析、股息折現模型的倍數方法，以及早前提述的倍數估值方法，亦可緩減個別方法的固有潛在偏差，這些偏差偶爾會偏好個別類型的股票。
雖然各種模型和方法可為投資者提供估值指引，但了解公司在現金流、負債水平和ESG等方面的潛在風險亦同樣重要。在這些情況下，我們發現並無其他方法可替代經驗積累或親身參與，包括諮詢專家意見和與管理層會談。
最重要的是，我們認為投資者應聚焦於企業的可持續收益，而非猜度其短期盈利。公司價格往往會因市場過度關注近期盈利而變得便宜。不過，若投資者能夠看透眼前憂慮和恐慌，應可在盈利回復正常時受惠於其上升潛力。
經得起時間考驗
對新興市場來說，變化絕非新事。在後疫情時期，供應鏈衝擊、商品價格動態和新興市場政策官員近日推行寬鬆措施，將帶來長遠影響和進一步的變化。與此同時，這些錯位會為長線投資者提供機遇。在前景不明朗的時期，聚焦於持久的事物似乎較為合理。
由於投資者取向不會改變，嚴謹的投資流程和理念有助識別根深蒂固的取向，從而為投資者帶來助益。多年來，我們一直堅地不移地聚焦於估值和公司的可持續盈利趨勢。我們認為這個策略配合團隊多元化和深入的經驗，有助我們駕馭未來變化和經歷時間的考驗。
本文摘錄自「新興市場的持久投資策略 (An enduring investment approach for Emerging Markets)」。如欲索取文章，請與您的當地瀚亞投資 銷售主任聯絡。