概括
「這是最好的時代，這是最壞的時代；這是智慧的年代，這是愚昧的年代；這是信仰的時期，這是懷疑的時期；這是光明的時節，這是黑暗的時節；這是希望的春天，這是絕望的冬天，我們眼前擁有一切……」 – 查理斯·狄更斯
查爾斯·狄更斯的名言是形容當前投資格局的有力隱喻。它捕捉了對比與二元性的本質，反映了投資者今天面對的挑戰及機會。在本文中，我們將從狄更斯的生動文字中取得靈感，更深入探討市場波動的前景，以及投資者如何在不確定性中尋找抗禦力。
集中風險
2023年上半年事實上是重要的階段，其特點是數宗重大事件，例如美國數間主要地區性銀行不幸倒閉，以及瑞士一間擁有167年歷史的銀行瑞信由其長期對手拯救。與此同時，由於通脹開始對消費者產生負面影響，德國經濟經歷了衰退時期。英國方面，通脹不僅沒有回落，更持續高企。在大西洋的另一邊，對債務上限的憂慮導致美國信貸違約掉期大幅上升1, 由僅15個基點急升至高達175個基點。
儘管這些劇變一如所料引發市場動盪，但被稱為「華爾街恐慌指標」的芝加哥期權交易所波動指數﹙VIX﹚卻顯著下跌至自2020年2月以來的最低水平，並在隨後收復部分失地。此外，踏入6月中，美股升至一年多以來的高位，在動盪的環境下帶來一線希望。
然而，年初至今出現的升幅缺乏市場廣度，市場並未出現廣泛升勢。相反，此輪升勢主要由投資者再次青睞人工智能相關股票引起的狂熱所帶動。影響這些股票的未必是經濟復甦的觀點，反而是人工智能革命帶來的預期潛在收益，因此是個相當狹隘的經濟論點。如圖1所示，著名的市場參與者均大幅上升，從而帶動「市值加權」指數跑贏其「等權重」版本的指數。
圖1：標普500等權重指數與標普500市值加權指數的比較
此事件帶來了若干值得注意的影響。首先，事件催生了行業及風格偏好，在資訊科技及通訊服務行業尤其明顯。有趣的是，當我們查看標普500指數各行業的2023年業績電話會議的記錄時，幾乎所有行業的表現均能夠與「人工智能」的提述直接相關。
以下的圖2顯示了各行業的公司在2023年第一季業績電話會議中提及「人工智能」一詞的程度，並按照特定行業的百分比來衡量。
圖2：在業績電話會議中提及「人工智能」的公司的百分比：2023年第一季
一如預期，媒體及通訊股、科技公司及網上零售商均在行業層面上顯著涉及人工智能領域。當我們比較年初至今各行業的回報分佈時，表現最佳的行業與該行業對人工智能的提述之間存在明顯的正相關性，凸顯了贏家之間的行業偏好。
與引用「人工智能」的關聯有限的行業在今年表現遜色，部分行業錄得負回報。同時，此現象亦會對規模及動力等風格因子產生相應影響。
除此之外，這輪由巨型股主導市場的趨勢顯著放大了股市的 集中風險 , 市場的集中特性導致與 市場相關的風險水平上升。
我們能夠運用有效股票數目的概念來衡量市場的集中程度。這項指標提供了量化指數集中度的簡單標準，範圍介乎1（表示指數的所有權重集中於單一股票）至n，代表著指數的成份股總數。有效成份股數目少基本上代表著指數的集中度高。為了計算此計量指標，我們採用了赫芬達爾—赫希曼指數﹙赫芬達爾指數﹚ 2, 的倒數，這是得到廣泛使用的經濟指標，常用於識別特定行業中的壟斷性生產者。
如圖3所示，標普500指數等綜合市場指數時的長期平均有效公司數目約為120間。然而，自2018年3月以來，此平均數目已被持續的跌勢越過。到2023年6月，該指數的有效股票數目達到了前所未見的低位，僅有60隻，遠低於科網股泡沫高峰時期創下的疫前低位96隻。目前的市場狀況反映了多樣化程度的下降，顯示了仔細評估集中風險的迫切需要。
圖3：有效股票數目創下歷史新低
估值過高
如圖4所示，雖然標普500市值加權指數的整體遠期市盈率約為19倍，但納斯達克100指數的市盈率卻超過25倍。有趣的是，標普指數十大股票的平均市盈率為32倍，而輝達等部分人工智能股在今年6月中旬的市盈率則達到驚人的84倍3 。 這種情況構成風險，因為過高的估值嚴重依賴低利率，後者往往放大這些公司未來盈利的認知價值，從而吸引投資者。
假如美國聯儲局選擇長期維持較高的政策利率，該指數有可能會更容易受到利率波動的影響，從而有可能導致波幅上升至超出很多投資者預期的水平。事實上，聯儲局主席鮑威爾最近向眾議院委員會表示，今年再加息兩次是適當之舉。此外，通脹壓力持續高企，與促使通脹回落至2%目標水平的目標仍有一段距離。
圖4：人工智能的幻象導致估值過高
盈利衰退
雖然人工智能或利好個別股票的增長，但其可能不足以改變整體週期性盈利趨勢的走向。作為長線投資者，我們應考慮到單憑人工智能就能推動盈利顯著反彈的假設之局限性及潛在風險。此外，有關美國勞動市場強度的最新數據凸顯了部分不確定性。
截至7月，就業增長已連續第二個月遜於預期。這可能意味著勞動市場的緊張程度逐漸減弱，經濟正邁向平穩著陸。然而，失業率及工資增長均超出預期。這或表示聯儲局可能仍需要採取更加堅決的立場。由於政策制定者目前對經濟數據的發佈非常敏感，即使是關於經濟健康狀況的細微訊息亦能夠引發重大的市場反應；正如英國《金融時報》準確地指出︰「軟著陸仍然是著陸」。
任何經濟放緩均可能影響到近期一直推動標普500指數上升的長期增長型股票。各公司能夠提高銷售價格，同時在投入成本下降的情況下維持較高價格，並且從中受惠。然而，隨著通脹減弱，公司的定價能力可能降低，並在維持利潤率方面面臨挑戰。
由於消費支出的增長可能放緩，以上的情景變得更加關鍵。這類公司在此格局下難以不受影響，尤其是依賴消費支出及個人收入的公司。此外，聯儲局加息對經濟的影響以及對金融環境尚未浮現的影響進一步增加利潤的脆弱性。
截至8月4日，標普500指數的成分公司的整體盈利將下跌5.2% 4, 是自2020年以來的最差表現。由於第二季業績期尚未結束，假如季內的實際跌幅維持在-5.2%，這將創下該指數自2020年第三季（-5.7%）以來最大的按年盈利跌幅。這亦將是該指數的盈利連續第三季按年下跌。
如圖5所示，在美國面臨即將到來的企業收縮潮之際，亞太區卻展開截然不同的走向，強調了分散投資的關鍵作用，並展示亞洲具抗禦力的增長前景。
圖5：MSCI所有國家亞洲（日本除外）每股盈利增長（按年%）
抗禦力始終是關鍵所在
總括而言，面對當前投資環境下各種不同的動態及挑戰，投資者必須意識到下行保障及抗禦力的重要性。狄更斯的深刻名言是市場二元性的貼切比喻，捕捉了不確定性及機會的本質。儘管大部分投資集中於大型股及動力主導型股票，但分散投資仍然是實現穩定的投資組合表現的關鍵元素。甚至連傳奇投資者巴菲特亦意識到分散投資的價值，並在投資組合加入日本貿易公司的股票。
投資者有多種途徑在不同市場領域實現分散投資。為了將投資由已發展市場增長股分散至其他領域，投資者可考慮探索亞洲增長股市場的投資機會。儘管全球經濟復甦可能緩慢，但各地區的差異將在決定投資前景上發揮重要作用。相比美國、英國及歐洲，亞洲尤其有望錄得更強勁的增長、更低的通脹並推出更寬鬆的貨幣政策。
當考慮在高增長、波幅較大的科技公司進行分散投資時，投資者可轉為關注能提供潛在下行保障的防守型股票 。如圖6所示，在整個市場週期中， 波幅及相關性較低的股票 往往會帶來相 當於廣泛股市的回報，但前者的波幅較低，跌幅亦較小。
圖6：在升市時參與並在跌市時提供保障
此外，持續的股息收益在總回報中發揮著關鍵作用。在股價下跌的時期，穩定及收益率較高的股息能夠提供重大保障。當借貸利率較高時，此特性變得尤其吸引，因為投資者尋求當前收入，而不是僅依賴潛在的股票升值。
在不同市場週期中，過度樂觀的情緒可能會導致資產估值過高，最終引發價格修正及構成下行壓力。相反，在市場下行週期中，過度悲觀的情緒會壓低資產估值，為最終的價格反彈奠下基礎。
面對央行縮表及推出限制性貨幣政策以對抗通脹的前景，投資者必須考慮防守型策略以及其在資產配置方面的作用。透過一直著重下行保障及抗禦力，投資者能駕馭市場挑戰，並捕捉不斷變化的投資形勢帶來的機會。
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資料來源 :
1 美國政府一年期信貸違約掉期息差，https://www.reuters.com/markets/us/us-credit-default-swaps-flash-default-warning-speculators-rush-2023-05-25/
2 赫芬達爾指數的計算方法是計算出市場中各間互相競爭的公司的市場份額的平方，然後將所得數字相加。
3 2023年6月14日在Refinitiv讀取的數據。
4 FactSet在8月4日報導，https://advantage.factset.com/hubfs/Website/Resources%20Section/Research%20Desk/Earnings%20Insight/EarningsInsight_080423.pdf
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