內容摘要
- 持續結構性改革將繼續推動市場估值重估
- 中小型股市場是重視估值的投資者的理想投資範圍
- 與其他已發展市場相比，投資者對日本的配置仍然偏低
1. 日本市場能否繼續為價值投資者提供吸引的投資機會？
2024年上半年，日本股市繼續表現強勁。我們早前討論過的三個結構性利好因素仍然存在，即i)由通縮轉向通脹，ii)透過公司管治改革來提升企業盈利能力，以及iii)資本支出環境增強，我們認為這些因素將持續多年。
我們預計企業將在今年持續公佈有關提高基本盈利能力及使資產負債表變得更加合理的措施。儘管股份回購相當重要，但在未來數年推動估值改變的關鍵是真正的業務重組。非正式證據顯示這方面的動力確實正在增強。隨著成本推動型通脹緩和，加上第一季年度春鬥﹙shunto﹚工資談判結果理想，實際工資亦可能在2024年年底轉為正增長；明年的春季工資談判可能連續第三年推動工資大幅上升。事實上，最新公佈的數據顯示，6月經通脹調整的實際工資在兩年多來首次上升，名義工資則以近三十年來最快的速度增長。
目前，各種指標的股票估值均處於長期範圍的中間水平，顯示估值的確沒有過高，相對其他已發展市場更具吸引力。過去十年的改革亦提高了利潤率，這趨勢可能持續下去。同樣，自2012年以來，日本市場的每股盈利增長較美國及歐盟更為強勁。我們亦認為，在上述結構性利好因素支持下，日本股市的估值相比早前的受壓水平出現溢價，又有何不可呢？
野村表示，外國投資者在日本的配置比重仍偏低，通脹上升及新的NISA計劃有可能刺激國內投資者在今年重返股市。日本股市在宏觀及微觀方面都得到顯著支持，持續的結構性變化使日本在全球市場中脫穎而出。隨著通縮時代結束，日本股市應繼續出現估值重估。
2. 由於多隻大型價值股已經上漲，投資機會是否正在減少？
的確，至今為止的升勢主要由大型股帶動。然而，日本的小型股並未同步上升。中小型股仍有廣泛的可投資範圍，這些股票的估值不高，是長期估值驅動選股者的理想投資範圍。多隻中小型股的現價低於其帳面價值。
通脹週期通常利好小型股多於大型股，因為更多中小型股傾向於與國內經濟掛鈎。在這種環境下，作為嚴守估值紀律的投資者，我們採取逆向操作，繼續持有全球基礎行業及國內股票，並偏向表現落後的中型股。
國內股票方面，我們增持那些管理層致力上調價格及控制成本的運輸公司及建築公司。全球基礎行業方面，我們未持有估值不具吸引力的貿易公司，但繼續持有仍在低迷環境及低市場預期下營運的化工公司。
值得注意的是，在最近的市場拋售中，估值過高的大型出口相關行業股價受到明顯負面影響。儘管如此，整體市場估值仍然吸引，在當前這波避險情緒出現後更是如此。不同類型股票的表現擴大應繼續支持未來的市場表現。
3. 東京證券交易所（東證交易所）的改革是否正在推動日本企業出現實質變化？
東證交易所的企業管治改革已促使多間大型股公司採取行動提高股本回報率。日本企業繼續以創歷史紀錄的規模進行回購，目標是優化其槓桿過低的資產負債表。交叉持股正在解除，汽車、金融及建築行業價值鏈這些傳統上緊密相連的忠誠股東關係出現了顯著變化。這將進一步提高董事會對少數股東的問責程度，並促使維權投資者進一步參與。
我們亦觀察到，綜合企業的管理層認為有迫切需要對改革業務組合，並退出非核心業務，將資本重新分配至優勢領域。我們預計這些努力將在中長期內利好市場。作為長期參與這個市場的投資者，我們認為當前企業行為的變化顯著，並具有持續性。
4. 美元／日圓關係對你投資的公司產生什麼影響？
2024年上半年，政府曾多次干預市場以支持疲弱的日圓，但由於美元與日圓的息差大，干預的效果有限。隨著日本銀行決定加息，加上市場預期聯儲局最早在9月減息，兩者的息差正在收窄。這可能導致日圓靠穩或稍為走強。這種環境亦可能導致市場領先地位改變，由對日圓敏感的大型股轉向更廣泛的股票群組，包括國內股票及中小型股。
儘管日本銀行改變政策，但我們自下而上的投資觀點沒有改變，因為我們的投資方針（專注於公司盈利的可持續趨勢）在對被投資公司估值時亦已考慮了日本銀行貨幣政策正常化的可能性 。
5. 你的投資風格如何保持持久性及可重複性？
我們純粹的自下而上投資流程專注於利用市場中導致嚴重價格錯置事件的行為偏差。外推或避險等行為偏差始終存在。然而，要有效利用這些偏差，需要嚴格執行明確的投資流程。
我們首先篩選涵蓋2,000多間公司的廣泛投資範圍，並圍繞估值採用一致的基準。我們僅針對高影響力的估值異常股票，即價格與估值之間差異顯著的股票。我們深入的研究工作集中於價格錯置最嚴重、回報潛力最大的投資機會。
我們的價值投資優勢在於我們詳細的分析及同行評審，使用一致的估值框架來驗證公司可持續盈利的長期推動因素。這種方法帶來獨特見解，並使我們清晰了解公司估值的推動因素。我們專注於可持續盈利，因此有別於市場上過分關注近期公佈的盈利的投資者。
我們團隊擁有質疑與辯論的文化、投資日本市場的經驗豐富，加上在不同市場週期及情況嚴格執行投資流程，這些均是實現強勁長期表現的重要因素。
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